收益穩(wěn)定性
沒有一家公司，無論多么保守或防御，都無法產(chǎn)生完全穩(wěn)定的收益流;現(xiàn)實(shí)世界的結(jié)果是不連貫的，無論投資者喜歡與否。短期內(nèi)可變性的主要驅(qū)動(dòng)因素包括：
收入波動(dòng)。每個(gè)企業(yè)的收入流都會遇到一些變化，即使該企業(yè)受到經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的保護(hù)。一些企業(yè)面臨的波動(dòng)比其他企業(yè)大得多。在經(jīng)濟(jì)衰退中，鋼廠或汽車制造商的銷售額可能會比雜貨店或天然氣公用事業(yè)公司的銷售額下降得更遠(yuǎn)。在繁榮時(shí)期，情況正好相反——重工業(yè)和周期性消費(fèi)股的銷售額將出現(xiàn)更大的增長，而更具防御性的行業(yè)將繼續(xù)蓬勃發(fā)展。
操作杠桿。企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)始終包含可變成本和固定成本的混合。可變成本與收入水平掛鉤。例如，在您當(dāng)?shù)氐碾s貨店，大多數(shù)成本（即雜貨本身）都是可變的。如果收入下降，銷售商品的成本將下降幾乎相同的數(shù)量。相比之下，無論工廠的年產(chǎn)量是 2 億美元還是 10 億美元，鋼廠都可能不得不雇用 1,000 名工人。高昂的固定成本大大放大了收入變化對 botrom 生產(chǎn)線的影響。
財(cái)務(wù)杠桿。債務(wù)負(fù)擔(dān)較大的企業(yè)有義務(wù)在到期時(shí)支付利息和本金，貸方希望按時(shí)足額支付，無論經(jīng)營業(yè)主是大是小。由于利息支出不隨收入和營業(yè)利潤而變化，因此它只是另一種固定成本：利息放大了收入變化對收益的影響。
這三個(gè)因素解釋了大部分短期收益變化——可能只影響一年，或者在經(jīng)濟(jì)敏感的行業(yè)影響幾年。然而，它們協(xié)同工作可能會給公司的利潤流帶來巨大的波動(dòng)。
很難概括什么是可接受的收入可變性、運(yùn)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿水平。但是，您研究企業(yè)越多，觀察過去收入和收益的變化，您就越有可能在看到糟糕的情況時(shí)意識到它。任何一個(gè)可變性來源都是可控的：Genuine Parts GPC 是 NAPA 連鎖汽車配件店的母公司，它有很多固定成本，但其收入非常穩(wěn)定，債務(wù)負(fù)擔(dān)相當(dāng)適中。像 Suburban Propane Partners （SPH） 這樣的丙烷分銷商可能會看到收入大幅波動(dòng)，具體取決于丙烷的價(jià)格，但其大部分成本是可變的，債務(wù)是可控的。但是，我想到的是收入波動(dòng)大、固定成本高、債務(wù)堆積如山的公司——通用汽車 （GM） ——將看到行業(yè)的極端波動(dòng)。（深度周期性公司通常一開始就不值得支付股息;反正它們對收益投資者幾乎沒有用處。
這些變化因素自然會影響股票的股息支付率必須有多低，我們才能認(rèn)為它是安全的。讓我們看看 Compass Minerals 如何滿足這些考慮：
收入波動(dòng)。Compass 的除冰鹽銷量每年都會波動(dòng)。在過去五年中，年銷售額低至 4.59 億美元（2002 年）和高達(dá) 7.42 億美元（2005 年）。當(dāng)然，除非您閱讀其背后的細(xì)節(jié)，否則這些數(shù)字并沒有多大意義。以 Compass 為例，2005 年第一季度和第四季度的天氣條件非常有利（至少對公司來說是這樣）;2006 年，Deicing Salte 的銷量都異常低。（見圖 6.5。
操作杠桿。在營業(yè)利潤水平上，每年的百分比變化甚至大于收入的波動(dòng)——這證明了您期望采礦公司的固定成本相對較高。（見圖 6.6。
財(cái)務(wù)杠桿。乍一看，Compass 的資產(chǎn)負(fù)債表看起來很可怕：負(fù)債居然超過了資產(chǎn)！（見圖 6.7。碰巧的是，這與其說是破產(chǎn)的跡象，不如說是一場歷史事故。Compass 很久以前購買的礦山和設(shè)備（今天產(chǎn)生可觀收益的資產(chǎn)）以原始成本減去幾十年的折舊進(jìn)行記錄。
對于大多數(shù)公司（包括 Compass）來說，利息覆蓋率是財(cái)務(wù)杠桿的更好代表。除其他好處外，它直接反映了公司債務(wù)負(fù)擔(dān)對利潤的影響。對于非金融公司來說，小于 2 的利息覆蓋率讓我很緊張;然而，自 2004 年上市以來，Compass 每年都會清除這一障礙。（見圖 6.8。
讓我們來看看所有這些因素過去是如何綜合起來影響 Compass 的底線的。（見圖 6.9。
這家公司似乎有很好的收入波動(dòng)、經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿在起作用。Compass 的年復(fù)一年的收益，至少相對于大多數(shù)派息率為 60% 到 70% 的公司來說，并不是非常穩(wěn)定。在任何一年中，我們都不能排除盈利低于股息的可能性，即使 2007 年年中表明的派息率遠(yuǎn)低于 100%。如果我僅將 fitm 的 68% 支付率與潛在的短期收益短缺進(jìn)行比較，我可能不得不得出結(jié)論，68% 的支付率并不能提供足夠的安全邊際。
