基金的選擇是FOF管理中重要的一環。基金的風格確定與選擇問題，業內有兩種思路，一種是以晨星“風格箱”為代表的“內功法”，試圖通過對基金投資組合的的特性跟蹤來確定其風格。另一種以夏普的基金風格分析方法為代表的“外功法”，通過對業績表現的跟蹤來推測和判斷其風格。兩種方法各有其適用范圍、優勢與缺陷。在實際的FOF管理過程中，我們不妨將兩種思路結合起來使用。本節中我用一個例子來說說，一個FOF基金經理該如何選擇基金或基金經理。
我們要研究的是這樣一個基金。它的過去幾年業績情況如下圖：
總體業績不壞，其業績持續性也經過了我們的檢驗。
首先要做的是，對這只基金的業績優勢區間進行劃定。所謂優勢區間，就是在該區間內這只基金能較為穩定持續地跑贏同類大部分基金。對于“持續”和“跑贏”這兩個概念的定義則影響到最終優勢區間的粒度大小。比如以周業績居于同類前1/3為跑贏、以連續跑贏四周以上為持續，與日業績居于1/2、連續跑贏一周為持續，這兩種標準定義出來的優勢區間，無論時間長度、還是優勢區間的再現頻率都有很大差別，顯然，前者要比后者粒度更大。
以我的實踐來看，對周業績進行跟蹤比較有價值，月度業績樣本太少，誤差偏大，而日業績持續性太差。
在這個工作之前我們已經對基礎市場環境做過劃分。我們對這只基金的優勢區間與基礎市場環境之間進行比對，發現有這樣一些特征：
那么這個結論可不可以作為投資指導呢？還不能，因為這只是做了一部分的工作，“知其然不知其所以然”。 簡單地說，就是僅從外部業績分析，這只基金對非周期的、高估值的、大盤股的、震蕩平衡的市場環境有較高的適應度。
所以第二步的工作，我們要去用“內功”分析法去研究，為什么這個基金有這樣的業績表現，這個業績表現以及由此帶來的市場適應度是偶然的還是必然的。
從這個基金的基本面分析來看，有這樣一些特征：
第一，它沒有穩定的倉位偏好，倉位調整頻率高而幅度大。事后的歸因分析表明其擇時成功率不高，只有46%。
第二，它有非常穩定的行業偏好。持股偏好白馬大盤股，基本不涉足有色金屬、煤炭、石油、地產、海運等周期股。
第三，它也有非常穩定的估值偏好，持股的估值水平遠比行業平均水平為高。
這樣看來，其表現出的市場適應度并不是偶然。翻回去看我們在基本面分析一節中的總結數據，可以看到，這種基本面與其適應的市場環境之間是對應的。因此，我們可以說這只基金的市場適應度得到了它的基本面的支撐。
這個工作結束了嗎？
還沒有。我們只知道了它的業績為什么會這樣，我們還需要進一步知道，什么樣的投資邏輯支撐了這個投資行為(基本面)。簡單地說，我們要知道基金經理為什么這么做。只有業績表現、支持業績表現的基本面、指導基本面的思想“三位一體”了，最終得到的、可以用來指導投資的市場適應度才是可信的，任何一個環節有矛盾，結論都不可靠。
所以第三步工作，我們需要去和基金經理談談。
對基金經理的調研得知，他有這樣一些觀點：
1、“精選個股而非倉位控制是最好的風險控制方式”；
2、“策略上抓大放下，中國市場沒有那么多黑馬機會”；
3、“成長是最好的價值，低估值和價值沒必然聯系”；
4、“大消費與醫藥是最熟悉的領域，對于強周期行業不熟悉”
這些思想在基金的基本面上都有體現。顯然，他是個“心口如一”的基金經理。這證明，基金的基本面是受到清晰的投資思想指導的。
這個工作仍然沒有結束。
對基金的觀察需要時間，這個時間除了用來消除前面的三步研究中一些意外因素、甚至包括被誤導等帶來的誤差，還有跟重要的一方面，要觀察看基金的基本面會否發生漂移。
仍然是這只基金。我們通過進一步的連續觀察，發現了一些問題：
首先，它的倉位控制策略變了。由頻繁調倉變成了穩定高倉位。
由前面的觀察得知，這只基金雖然歷史上頻繁調倉，但成功率并不高。倉位策略的改變應該是其對歷史操作反思的結果。作為一只以選股見長的基金，其實高倉位并沒有壞處，它雖然看上去貌似提高了基金的風險水平，但結合其不成功的擇時記錄看，實際上這種風險并沒有提高，而是下降了。
其次，它的行業偏好發生了比較大的變化。之前這只基金集中于一些非周期的行業中，而后期則大幅度拋棄原有股票，將大部分資產集中到了鐵路相關的股票上去了，其行業集中度進一步上升。
上一節我們說過，無論有多好的理由，過高的行業集中度會增加產品的風險。而且這一次的行業偏好變更不光提高了集中度，同時改變了其一貫的行業偏好。
此外，這只基金的估值偏好其實也在發生改變，由遠高于行業平均水平向行業平均水平過渡。
基本面的大幅度改變(“風格漂移”)并不見得是壞事，但是對于FOF基金經理來說，基金的風格漂移意味著風險——以前所有的判斷和觀察都需要重新考慮。比如這個案例中，倉位策略的改變或許不是壞事，但后兩者的改變則明顯地使原有的市場適應度數據失效了，這個工作得重新來。
當然了，作為FOF基金經理，還得進一步去尋找風格改變背后的原因，這個是跟蹤調研所需要做的工作，這兒就不贅述了。
我們在開篇時候說過，國內的FOF管理經常存在FOF基金經理的權限邊界不清晰的問題。前面這個案例里就比較清晰地體現出了，FOF基金經理該干什么，他的權限邊界在哪里。
FOF基金經理權限不清晰，很大一個原因是他不知道自己該干什么。他應該干什么呢？
在資產配置階段，FOF基金經理的任務是定策略。
在基金的篩選中，他的首要任務是給基金“畫像”，即描述“指導基本面的思想——支撐業績表現的基本面——業績給出的市場適應度”這個三位一體的流程中每一環節的基本要素。其次是確保這個流程中的各個要素之間邏輯上的合理性。這個過程是最依賴FOF基金經理專業判斷的地方。我們也可以用一個例子來說說，專業判斷如何幫助識別這個三位一體流程中的矛盾。
某只基金的基金經理自述，自己“以選股見長，有獨特價值挖掘體系，有完善的選股流程”。
但是基本面分析發現：首先，這只基金的倉位調整頻繁且幅度極大，但成功率不高，只有40%；歷史平均倉位不到40%，遠低于個股挖掘型公司的平均水平。其次，其個股調整頻率也極快，平均持股時間只有2.23個月，遠低于個股挖掘型風格基金的平均水平。
顯然，這只基金的“言行不一”，思想與行為之間脫節。而業績分析也表明，該基金雖然有一些分散的時間跨度較小的優勢區間，但是優勢區間之間基本沒什么有規律的市場特征。
這就是專業判斷在“畫像”過程中的作用——發現流程中的矛盾。
基金篩選之后，FOF基金經理需要跟蹤這個過程，確保這個流程中任何一個環節不變形。
FOF基金經理最不需要做的，是判斷基金的“對錯”——如同現在大部分FOF基金經理正在做的那樣。
在這個流程中，我們其實很明顯的看到了，基金經理的對錯是由市場來判斷的。只要確保這個三位一體流程中邏輯的連貫性，基金好不好、哪兒好、有什么缺陷，市場都會告訴你(即市場適應度)。相對于未必能超越基金經理的FOF基金經理這個“人”而言，市場顯然要更高明。我們只需要等待它的答案，而不需要再畫蛇添足。
